Existe algo profundamente incómodo en la forma en que valoramos empresas. Durante décadas, generaciones enteras de inversionistas han sido entrenadas para confiar en los números. El valor contable, los ratios financieros, los balances auditados. Todo aquello que puede medirse, compararse, verificarse. Y sin embargo, cuando observamos el mercado real, cuando vemos cómo se comportan los precios, algo no cuadra.
Amazon pasó años siendo catalogada como una empresa sobrevaluada según cualquier métrica tradicional. Los números no justificaban el precio. Los escépticos tenían razón, al menos en papel. Pero el papel no capturaba lo que realmente estaba ocurriendo. La capacidad de la empresa para construir lealtad, para transformar industrias, para crear infraestructura invisible pero invaluable. Nada de eso aparecía en el balance. Y los escépticos, armados con sus hojas de cálculo impecables, se perdieron una de las oportunidades más significativas de las últimas décadas.
La pregunta no es si los números importan. Claro que importan. La pregunta es si importan tanto como creemos. Si confiamos en ellos más allá de lo razonable. Si los usamos como refugio cuando la realidad se vuelve demasiado compleja para ser reducida a una fila en Excel.
Dos empresas pueden tener balances idénticos. Activos similares, pasivos comparables, márgenes operativos en el mismo rango. Pero una tiene una marca que genera confianza instantánea en millones de consumidores. La otra es genérica, intercambiable, vulnerable a cualquier competidor que ofrezca un descuento del cinco por ciento. Los estados financieros no capturan esa diferencia. No pueden. Y sin embargo, esa diferencia es lo que determina cuál de las dos empresas sobrevivirá la próxima recesión.
Esto no es un argumento contra el análisis cuantitativo. Es un argumento contra la ilusión de que el análisis cuantitativo es suficiente. Contra la idea de que si algo no puede medirse, entonces no importa. Porque lo que no puede medirse fácilmente es, con frecuencia, lo que más importa.
El problema es que reconocer esto no resuelve nada. Aceptar que los intangibles son importantes no nos dice cómo valorarlos. No nos da un método. No nos protege de cometer errores. De hecho, puede abrir la puerta a errores aún más graves, porque ahora estamos navegando sin las herramientas que al menos nos daban la ilusión de control.
Cuando se observa la superficie del océano en un día despejado, todo parece tranquilo. Pero debajo de esa superficie hay corrientes, presiones, movimientos que no se ven pero que determinan hacia dónde va el agua. Las empresas modernas funcionan de manera similar. Lo visible (los activos tangibles, las plantas, el inventario) es solo una fracción de lo que realmente impulsa el valor.
Tesla no vale lo que vale por sus fábricas. Apple no domina su industria por la cantidad de edificios que posee. Amazon no transformó el comercio porque tuviera más camiones que sus competidores. Lo que estas empresas tienen, y lo que los balances tradicionales no logran capturar, es algo mucho más esquivo. Propiedad intelectual. Ecosistemas de usuarios. Capacidad de atraer talento excepcional. Percepción de marca que trasciende productos individuales.
Pero aquí está el problema. Estos activos intangibles son reales, pero también son resbaladizos. No se pueden tocar. No se pueden contar con precisión. Y lo que es peor, pueden evaporarse. Una marca construida durante décadas puede destruirse en semanas si la confianza se quiebra. El talento puede irse a la competencia. Los ecosistemas pueden fragmentarse.
Entonces, ¿cómo se supone que un inversionista debe incorporar esto en su análisis? La respuesta honesta es que no existe un método perfecto. Podemos intentar cuantificar el valor de una marca mediante encuestas de percepción. Podemos estimar el valor del capital humano observando tasas de retención y productividad. Podemos analizar patentes y derechos de propiedad intelectual. Pero al final, todo esto sigue siendo una aproximación, una estimación educada en el mejor de los casos.
Lo que sí podemos hacer es cambiar la pregunta. En lugar de preguntar cuánto valen estos intangibles, podemos preguntar qué tan dependiente es el modelo de negocio de ellos. Una empresa cuyo valor descansa principalmente en activos tangibles es más fácil de valorar, pero también puede ser más vulnerable a la competencia. Una empresa cuyo valor descansa en intangibles es más difícil de valorar, pero también puede tener ventajas competitivas más duraderas.
El inversionista que ignora los intangibles está tomando una decisión. Está decidiendo que prefiere la comodidad de lo medible sobre la incomodidad de lo importante. Y esa decisión tiene consecuencias. Puede llevar a perder oportunidades extraordinarias. Puede llevar a sobreestimar empresas que parecen sólidas en papel pero que son frágiles en la realidad.
Lo que no se mide también cuenta
Pero reconocer la importancia de los intangibles también tiene sus peligros. Porque si todo lo que no aparece en el balance es potencialmente valioso, entonces cualquier cosa puede justificarse. Cualquier precio puede racionalizarse. Y ahí es donde los inversionistas se meten en problemas.
La mente humana no fue diseñada para procesar incertidumbre de manera racional. Fue diseñada para sobrevivir, para tomar decisiones rápidas con información incompleta, para encontrar patrones incluso cuando no existen. Y cuando se trata de evaluar información intangible, estos atajos mentales pueden convertirse en trampas.
Imagina un inversionista evaluando dos empresas. Una tiene números sólidos pero una historia aburrida. La otra tiene números mediocres pero una narrativa emocionante sobre innovación y disrupción. ¿Cuál crees que atraerá más atención? ¿Cuál generará más entusiasmo en las reuniones de inversión? La respuesta es obvia. Y ahí está el problema.
Los humanos somos criaturas narrativas. Nos encantan las historias. Y las historias sobre empresas visionarias que están cambiando el mundo son mucho más atractivas que las historias sobre empresas que simplemente generan flujos de caja predecibles. Pero el atractivo de una historia no tiene correlación necesaria con su veracidad o con el valor real de la inversión.
El sesgo de confirmación complica todo aún más. Una vez que hemos decidido que una empresa es especial, que tiene activos intangibles valiosos, empezamos a buscar evidencia que confirme esa creencia. Ignoramos las señales de advertencia. Descartamos las críticas como falta de visión. Interpretamos cualquier noticia ambigua de la manera más favorable posible.
Y luego está el exceso de confianza. Cuanto más compleja es la evaluación, más espacio hay para que nos convenzamos de que entendemos algo que otros no ven. Que hemos identificado valor oculto que el mercado está ignorando. Que somos más inteligentes que el consenso. A veces esto es cierto. Pero mucho más frecuentemente, es una ilusión peligrosa.
La aversión a la pérdida también juega su papel. Cuando hemos invertido tiempo y esfuerzo en construir una tesis sobre los activos intangibles de una empresa, nos volvemos reacios a abandonar esa posición, incluso cuando la evidencia sugiere que estábamos equivocados. Hemos invertido no solo dinero, sino identidad. Y cambiar de opinión se siente como admitir derrota.
La trampa de la certeza falsa
Entonces, ¿cómo se supone que debemos navegar esto? ¿Cómo evaluamos intangibles sin caer en las trampas cognitivas que hacen que esa evaluación sea tan peligrosa? La respuesta incómoda es que no podemos eliminar estos sesgos. Están demasiado arraigados en nuestra forma de pensar. Pero podemos ser conscientes de ellos. Podemos construir procesos que los mitiguen.
Esto significa buscar activamente evidencia que contradiga nuestras creencias. Significa preguntarnos qué tendría que ser cierto para que estuviéramos equivocados. Significa mantener un registro de nuestras predicciones y revisarlas honestamente después. Significa aceptar que la incomodidad de la incertidumbre es preferible a la falsa comodidad de la certeza injustificada.
Pero incluso con todos estos esfuerzos, seguiremos cometiendo errores. Porque evaluar intangibles es inherentemente difícil. No hay una fórmula. No hay un atajo. Y cualquiera que te diga lo contrario probablemente está vendiendo algo.
Aquí está lo que sabemos. Durante las últimas décadas, una proporción creciente de los retornos del mercado ha sido impulsada por empresas cuyo valor reside principalmente en activos intangibles. Empresas de tecnología, por supuesto, pero también empresas de consumo con marcas poderosas, empresas farmacéuticas con pipelines de innovación, empresas de servicios con redes de efectos.
Los estudios sugieren que los intangibles pueden representar hasta el 40 por ciento del valor de mercado en algunas industrias. Pero esa cifra es, en sí misma, una estimación. Porque, ¿cómo se mide realmente el valor de una marca? ¿Cómo se cuantifica la ventaja de tener la mejor cultura organizacional en tu industria? ¿Cómo se pone precio a la capacidad de atraer a los mejores ingenieros del mundo?
La respuesta es que no podemos hacerlo con precisión. Pero podemos observar patrones. Podemos ver qué empresas generan retornos superiores de manera consistente. Podemos estudiar qué tienen en común. Y cuando lo hacemos, encontramos que muchas de ellas tienen algo que va más allá de lo que aparece en sus estados financieros.
Tienen equipos de liderazgo excepcionales que toman decisiones difíciles con visión de largo plazo. Tienen culturas que atraen y retienen talento de manera que sus competidores no pueden replicar. Tienen marcas que generan lealtad irracional en sus clientes. Tienen ecosistemas que crean barreras de salida para los usuarios.
Pero aquí está la paradoja. Reconocer que estos factores son importantes no garantiza que podamos identificarlos correctamente. No garantiza que podamos distinguir entre una empresa que realmente tiene ventajas intangibles duraderas y una que simplemente tiene una buena historia de marketing. Y definitivamente no garantiza que podamos comprar esas empresas a precios razonables.
El precio de lo invisible
Porque el mercado también sabe que los intangibles importan. Y cuando todo el mundo sabe que algo importa, ese algo tiende a estar caro. Las empresas con marcas fuertes cotizan con múltiplos elevados. Las empresas con efectos de red dominantes tienen valoraciones que parecen desconectadas de cualquier métrica tradicional. Las empresas con culturas excepcionales son perseguidas por inversionistas dispuestos a pagar primas significativas.
Entonces, el inversionista enfrenta un dilema. Ignorar los intangibles significa potencialmente perder las mejores oportunidades. Pero perseguir empresas con intangibles fuertes significa potencialmente pagar demasiado por ellas. ¿Cuál es la respuesta? Probablemente no hay una respuesta universal. Depende del temperamento del inversionista, de su horizonte temporal, de su tolerancia al riesgo.
Lo que sí parece claro es que el inversionista que se aferra exclusivamente a métricas tradicionales, que rechaza cualquier empresa que no pueda valorarse con un modelo de descuento de flujos simple, probablemente se está perdiendo algo importante. Pero el inversionista que abandona completamente la disciplina de valoración, que justifica cualquier precio apelando a intangibles vagamente definidos, probablemente se está preparando para decepciones dolorosas.
La verdad incómoda es que invertir en un mundo donde los intangibles dominan requiere vivir con más ambigüedad. Requiere aceptar que nuestras valoraciones serán rangos amplios en lugar de números precisos. Requiere humildad sobre lo que realmente sabemos y lo que solo estamos adivinando.
Las estrategias de inversión en valor tienen una larga y respetable historia. Comprar empresas por menos de lo que valen, basándose en análisis riguroso de sus activos y flujos de caja, ha generado retornos extraordinarios para inversionistas disciplinados durante décadas. Pero algo ha cambiado.
Durante los últimos quince años, las estrategias de valor tradicionales han tenido dificultades. No han desaparecido, pero han tenido un desempeño inferior al mercado de manera persistente. Y una de las razones es precisamente esta cuestión de los intangibles. Muchas de las empresas que parecen baratas según métricas tradicionales lo están por una razón. No tienen los activos intangibles que las empresas modernas necesitan para competir.
Una empresa manufacturera puede tener activos tangibles sólidos, plantas bien mantenidas, inventarios razonables, un balance limpio. Y puede cotizar a un múltiplo bajo de su valor contable. Pero si carece de una marca diferenciada, si no tiene capacidad de innovación, si su cultura organizacional es mediocre, entonces quizás ese múltiplo bajo está justificado. Quizás el mercado está valorando correctamente el hecho de que esta empresa está en declive secular.
Esto no significa que el value investing esté muerto. Significa que necesita evolucionar. Significa que los inversionistas en valor necesitan expandir su definición de lo que constituye valor. Necesitan aprender a evaluar intangibles, incluso si esa evaluación es imperfecta. Necesitan aceptar que una empresa sin activos tangibles significativos puede, de hecho, ser una inversión de valor si sus intangibles son lo suficientemente fuertes y el precio es razonable.
Pero esto es más fácil decirlo que hacerlo. Porque evaluar intangibles requiere un conjunto de habilidades diferente al análisis financiero tradicional. Requiere entender industrias en profundidad. Requiere hablar con clientes, empleados, competidores. Requiere desarrollar intuición sobre qué hace que una cultura organizacional sea excepcional o qué hace que una marca sea duradera.
Cuando los números no alcanzan
Y aún con todo ese trabajo, seguiremos equivocándonos. Porque los intangibles son, por naturaleza, volátiles. Una marca puede parecer invencible hasta que no lo es. Una cultura organizacional puede parecer sólida hasta que un cambio de liderazgo la destruye. Un ecosistema puede parecer impenetrable hasta que una nueva tecnología lo hace irrelevante.
Entonces, ¿qué se supone que debe hacer el inversionista? Una opción es rendirse, admitir que esto es demasiado difícil, y simplemente comprar un fondo indexado. Esa es una opción perfectamente razonable. Pero para aquellos que quieren intentar generar retornos superiores, para aquellos que creen que el análisis cuidadoso puede crear ventaja, la respuesta probablemente está en algún punto intermedio.
Está en reconocer que los intangibles importan, pero también en mantener disciplina sobre el precio. Está en buscar empresas con ventajas competitivas reales, pero también en tener humildad sobre nuestra capacidad para identificarlas. Está en construir portafolios diversificados que reconozcan que nos equivocaremos frecuentemente, pero que con suerte acertaremos lo suficiente como para generar buenos retornos a largo plazo.
Lo que no funciona es ignorar el problema. Lo que no funciona es pretender que podemos valorar empresas modernas usando solo herramientas diseñadas para una era industrial. Lo que no funciona es aferrarnos a certezas falsas cuando la realidad es fundamentalmente incierta.
El mundo ha cambiado. Las empresas más valiosas de hoy generan su valor de maneras que son difíciles de medir, difíciles de predecir, difíciles de valorar. Eso no significa que debamos abandonar el intento de valorarlas. Pero sí significa que necesitamos mejores herramientas, mejor pensamiento, y sobre todo, más humildad sobre lo que realmente sabemos.
La valoración de acciones en el contexto actual no puede permitirse ignorar la potente influencia de la información intangible. Invertir con mentalidad crítica, reconociendo la desconexión entre la valoración contable y la percepción del mercado, es esencial para el éxito a largo plazo.
Nada de lo escrito aquí constituye asesoría de inversión.
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